Que s'est-il passé ces dernières semaines sur le segment High Yield ?

Dans le cadre de son nouveau programme de 2 300 milliards USD d'aide aux entreprises, la Fed a annoncé le 13 avril, une évolution de ses interventions sur les marchés primaire et secondaire obligataires (850 milliards d'USD) lui permettant d'acquérir des obligations High Yield et des ETF investis dans ces dettes.

Tout le segment High Yield ne bénéficiera pas de ce programme mais uniquement les « fallen angels »1 dégradés à partir du 23 mars 2020. Selon la Fed, cela représente 40 milliards d'encours de dettes nouvellement éligibles mais le montant de dettes pouvant basculer en High Yield est compris entre 200 et 265 milliards USD.

Ce programme bénéficiera indirectement au segment High Yield européen qui a retrouvé, après cette annonce, davantage de fluidité.

Dans la foulée, la BCE a également fait des annonces positives pour le segment High Yield. La BCE a décidé d'élargir aux dettes dégradées en High Yield, le collatéral apporté pour le refinancement des banques de la Zone euro. Avec un effet rétroactif, les dettes négociables qui satisfaisaient aux exigences minimales de qualité de crédit au 7 avril, c'est-à-dire avec une notation minimale de BBB- pour les dettes publiques et privées et une notation A- pour les titres adossés à des actifs (ABS), continueront d'être éligibles en cas de dégradation. Et ce, à condition que leur note reste égale ou supérieure à BB (CQS5) pour les dettes publiques et privées ou à BB+ (CQS4) pour les ABS soit, respectivement deux et quatre crans au-dessous de l'exigence actuelle. Les futures émissions des mêmes émetteurs seront également éligibles s'ils continuent de remplir les autres critères.

L'objectif est clairement de s'assurer que les banques aient suffisamment d'actifs mobilisables pour participer aux opérations de liquidités de la BCE et ainsi continuer à octroyer des crédits.

Par ailleurs, les massifs plans de relance gouvernementaux annoncés, qu'ils soient nationaux ou européens sont un puissant facteur de soutien au segment crédit et, notamment aux émetteurs de notation High Yield.

  • Les liquidités apportées au marché par les banques centrales et les aides étatiques massives soutiennent les spreads de crédit et favorisent les flux acheteurs en faveur des classes d'actifs risqués dont le segment High Yield de notation BB et B.
  • Lors de sa réunion du 4 juin, la BCE pourrait augmenter la taille de son PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), actuellement de 750 milliards d'euros.
  • La Commission Européenne devrait annoncer prochainement les détails du plan de relance européen de 500 milliards d'euros (plan franco-allemand).

Dans ce contexte, comment avez-vous adapté votre stratégie de gestion à cette période ?

Pendant la phase de correction, les spreads de crédit de tous les émetteurs du segment High Yield ont fortement décalé. La hausse des spreads s'est faite sans discrimination, même si l'écartement a été plus fort sur les secteurs les plus cycliques : énergie, matières premières, automobile et équipementiers, transport et tourisme. Les émetteurs utilities2, foncières, télécoms et biens de consommation non cycliques ont été plus résilients.

Nos portefeuilles High Yield ont mieux résisté que leurs indices de référence, en raison de notre processus de gestion crédit qui repose sur une sélection rigoureuse des signatures détenues en portefeuille et notre politique de gestion relativement défensive.

Les portefeuilles étaient globalement sous-exposés sur les secteurs industriels cycliques avant la correction, avec une préférence pour les financières qui bénéficient du soutien direct de la BCE. En termes de notation, nos fonds ont un rating moyen de BB versus un rating moyen de l'univers High Yield qui est de BB-.

Dans ce contexte, certains noms spécifiques très fragilisés par la crise sanitaire ont été soit allégés, soit totalement sortis des portefeuilles : Hertz, Avis, Autodis, Edreams, Adient, etc. En revanche, nous avons renforcé l'exposition des portefeuilles sur des acteurs plus défensifs de catégorie de notation BB (santé, packaging, etc.) et certains « fallen angels »1 (Ford, Renault, Arcelor) qui devraient bénéficier directement de mesures de soutien étatiques.

Quelles sont les perspectives actuelles du marché High Yield ?

La forte récession attendue en raison de la crise sanitaire du Covid-19 devrait peser sur l'ensemble des secteurs économiques (avalanche de profit warnings), hormis le secteur des utilities (surpondérer), pharmaceutiques (surpondérer), télécoms (surpondérer) et aussi la distribution alimentaire (en ligne).

Moody's anticipait, en février 2020, un taux de défaut du segment High Yield mondial à 3,1%. Dans un scénario de forte contraction économique au cours du S1-20, l'agence de notation considère désormais que le taux de défaut devrait ressortir à 6,8% au cours des 12 prochains mois. Cependant, les réponses des Autorités monétaires et gouvernementales devraient soutenir les entreprises du segment High Yield.

Au niveau des spreads actuels (544 bp au-dessus de la courbe des swaps, le 22 mai), la classe d'actifs semble donc attractive en termes de valorisation, même s'il ne faut jamais oublier que ce niveau de rémunération rémunère le risque associé à ce type d'investissement.

1 « Fallen angels » en anglais (anges déchus) sont des entreprises émettrices de dette passées de la catégorie Investment Grade à la catégorie High Yield (dite spéculative) suite à un abaissement de leurs notes par les agences de notation financières.
2 Valeurs de services aux collectivités comme la production et la distribution de l'eau, du gaz et de l'électricité.

Achevé de rédiger le 30/05/2020