Comment ont évolué les marchés obligataires ces dernières semaines ?

La plupart des classes d'actifs obligataires restent sous l'influence des banques centrales.

Les taux allemands, considérés comme valeur refuge, sont assez stables. En effet, même en phase de hausse de l'aversion au risque, le taux 10 ans continue d'évoluer dans la fourchette étroite située entre -0,50% et -0,60%. Les taux allemands ont probablement du mal à se détendre davantage, car les marchés n'anticipent plus de baisse du taux de dépôt de la part de la BCE et parce que les finances publiques allemandes, même si elles restent parmi les plus vertueuses en Europe, vont être fortement impactées par les mesures budgétaires.

Comment se comportent les taux des autres pays européens ?

Les taux des autres pays de la Zone euro se sont eux aussi stabilisés. Les niveaux sont logiquement plus hauts que ceux d'avant crise, compte-tenu des augmentations prévues en termes de déficits, de dettes et des risques inhérents de dégradation de notations. Le marché doit également absorber des montants d'émissions très importants dus à la hausse des besoins de financement des Etats. Mais parallèlement, la BCE continue d'acheter massivement des dettes souveraines européennes, ce qui permet de contenir l'écartement des spreads. Elle devra d'ailleurs probablement annoncer une augmentation de son programme PEPP, si elle continue ses achats au rythme actuel.

Quelles sont les perspectives pour les spreads souverains ?

Pour espérer un resserrement significatif, il faudrait un projet de mutualisation européen, mais certains pays ne semblent toujours pas prêts à l'accepter. Comme lors de la crise des dettes souveraines en 2011-2012, des dissensions sont apparues entre les partisans et les opposants à une mutualisation du soutien à l'activité économique. Néanmoins, l'Allemagne, qui a toujours été opposée, semble un peu plus ouverte aujourd'hui. Angela Merkel a notamment appelé les députés allemands à une plus grande solidarité européenne, soulignant que l'Allemagne ne pourrait repartir sans ses partenaires. La proposition par la France et l'Allemagne d'un plan de relance européen de 500 milliards d'euros pour les pays les plus touchés par l'épidémie va dans ce sens. Une fois de plus, c'est en pleine crise que l'Europe se voit contrainte de faire des choix déterminants pour son avenir.

Dans le contexte actuel, la préoccupation principale des instances européennes est évidemment l'Italie, qui apparaît comme particulièrement fragile. En effet, l'Italie étant un des pays les plus touchés par l'épidémie, son économie risque d'être plus affectée que celle de ses voisins, alors que sa dette publique est déjà significativement plus élevée.

Comment réagit le marché crédit Investment grade ?

Les rendements des émetteurs crédit Investment grade se sont stabilisés depuis mi-avril. À l'heure actuelle, les spreads sur les financières ont retracé environ la moitié de l'écartement dû à la crise. Les spreads des corporates se sont également resserrés par rapport à leur pic du 25 mars, mais moins que les financières, car ils ont dû absorber des flux d'émissions primaires plus importants. En effet, l'activité sur le marché primaire obligataire crédit Investment grade reste importante. En revanche, les émetteurs offrent désormais des spreads moins généreux et des primes d'émissions faibles voire nulles. En termes de secteurs, les secteurs défensifs avaient tout d'abord nettement surperformé les secteurs cycliques (en particulier le secteur automobile). Un phénomène de rattrapage des cycliques s'est ensuite engagé, néanmoins depuis le début de l'année la performance des émetteurs de secteurs cycliques reste inférieure à celle des émetteurs de secteurs défensifs.

Les émetteurs High Yield évoluent ils différemment des émetteurs Investment grade ?

À l'image des autres classes d'actifs obligataires, les rendements des émetteurs High Yield sont aussi entrés dans une phase de stabilisation depuis mi-avril. En revanche, le marché primaire High Yield euro n'a rouvert que timidement, contrairement au marché Investment grade et au marché High Yield américain, qui a connu un mois très actif en termes d'émissions, notamment grâce à la décision de la Fed d'acheter des émetteurs devenus spéculatifs. La BCE, quant à elle, n'achète pas de High Yield dans le cadre de son programme, mais elle a néanmoins décidé d'accepter en collatéral les émetteurs devenus High Yield après le 7 avril. La BCE serait, elle aussi, en train d'étudier la possibilité d'en acheter, ce qui pourrait encore accentuer la différenciation que nous constatons déjà au sein du High Yield entre les émetteurs notés BB et ceux de notations inférieures.

Achevé de rédiger le 18/05/2020