Quels ont été les développements marquants de ces dernières semaines sur les marchés ?

Ces dernières semaines, les marchés ont été principalement préoccupés par la remontée des cas de COVID-19 dans plusieurs pays et par le scénario de « seconde vague », qui ne peut plus être complètement écarté dans certaines régions. Ces inquiétudes ont provoqué une réévaluation à la hausse des risques sur la reprise de l'économie mondiale, qui s'est manifestée sur les marchés de taux par un retour du taux 10 allemand vers le niveau de -0,50%.

En revanche, les chiffres macroéconomiques ont plutôt réservé des bonnes surprises. Les indicateurs avancés en zone euro (PMI) ont bien rebondi par rapport à leur point bas, mais les composantes carnet de commandes connaissent encore une forte contraction et les ajustements d'emploi restent importants. Nous ne sommes donc pas encore revenus sur un niveau d'activité d'avant crise, et les restrictions d'activité, notamment de déplacements, limiteront la croissance de la demande et de l'emploi dans les prochains mois. La reprise sera donc lente et difficile malgré les plans de relance et les mesures de soutien.

Les banques centrales peuvent-elles encore accentuer leurs soutiens dans ce contexte ?

Les banques centrales continuent à jouer un rôle capital en conservant un discours très accommodant. Même si les marges de manœuvre deviennent forcément plus étroites, toutes les grandes banques centrales font passer le message qu'elles conservent un biais à une détente supplémentaire de leur politique. Nous avons vu la BCE augmenter l'enveloppe de son programme d'achat d'urgence d'obligations et nous pourrions imaginer voir la BCE renforcer cet outil aussi longtemps que l'inflation prévue ne revient pas sur les objectifs attendus avant le COVID-19. Quant à la Fed, elle fait passer le message que les taux directeurs ne devraient pas remonter à horizon visible et que la tendance est plus à augmenter les soutiens à l'économie qu'à revenir sur les mesures prises ces derniers mois.

Après avoir encouragé les États à mettre en œuvre des politiques de soutien massif à l'activité économique, les banques centrales cherchent à faciliter le financement de ces mesures. Compte-tenu de la forte augmentation des dettes publiques, elles feront tout pour que les taux d'intérêt n'augmentent pas de manière significative ces prochains mois. Elles doivent s'assurer en effet que les conditions de financement restent favorables pour les agents économiques, et plus particulièrement pour les États.

Sur le sujet des Etats de la Zone Euro, quel est votre point de vue sur l'Italie ?

Les taux italiens ont continué à se détendre ces dernières semaines. Le resserrement récent a été en partie alimenté par les perspectives d'achats importants sur les obligations d'État italien de maturité courtes, dans le cadre de réinvestissements des liquidités obtenues via le programme T-LTRO.

En termes de points positifs, l'Italie continue de bénéficier des achats de la BCE, des perspectives de plan de relance européen, et l'Italie offre aussi un des rendements les plus élevés des pays de la Zone Euro, plus hauts que ceux de l'État grec. Par ailleurs, la crise sanitaire a plutôt permis de stabiliser la situation politique en confortant le gouvernement actuel et en faisant reculer la cote popularité du principal opposant Salvini.

Néanmoins des risques perdurent. Les banques italiennes ont déjà beaucoup d'obligations d'état, leur appétit pour en acheter davantage peut donc diminuer. Par ailleurs, les fondamentaux économiques restent fragiles. Compte-tenu de ces risques que le spread doit intégrer, le potentiel de resserrement supplémentaire nous semble aujourd'hui faible.

De manière plus générale, quelles sont vos perspectives sur les marchés de taux pour le second semestre ?

Sur le second semestre 2020, les taux longs devraient restés ancrés sur des niveaux bas, même s'ils pourraient se tendre marginalement dans le cas d'une amélioration des perspectives de croissance. Dans ce contexte, les spreads des états du cœur de la zone euro devraient rester relativement stables. Sur les pays périphériques, le potentiel de poursuite de la compression des spreads est désormais plus limité mais le portage reste toutefois attractif.

Enfin, sur le crédit, les émetteurs privés Investment Grade devraient continuer à bénéficier de l'appétit des investisseurs obligataires dans le contexte d'un maintien de politiques monétaires accommodantes. Sur le High Yield, les mesures des banques centrales viennent également soutenir la classe d'actifs, même si cela se fait de manière plus indirecte. La hausse des taux de défaut sera probablement moins importante que ce que nous aurions pu craindre. De ce fait, compte tenu des rendements offerts, le segment reste attractif, en restant bien sûr toujours particulièrement vigilants dans les allocations sectorielles et sélectifs dans le choix des émetteurs.

Achevé de rédiger le 15/07/2020